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風機毛利率拐點已現 量價大周期開啟
2019-10-28 來源:華創電新
 今年以來市場關于金風的3個核心問題在于:1、毛利率拐點什么時候出現? 2、明年盈利能力到什么水平? 3、這種盈利能力后年能否持續?這3個問題分別決定了1、什么時候是買點2、利潤向上的空間和強度3、拔估值的空間。而根據我們上半年的推測和計算,金風的在手低價訂單略超過7GW,因此我們一直判斷毛利率拐點在Q4才會出現;半年報出來的時候,金風的整機毛利率在處于下滑的通道中,其實是符合我們預期的,但市場有部分資金預期最低點已過,加之短期無法證實證偽,因此從8月23日發布財報后,8月26日金風股價從-5.64%拉升至+1..37%,此后股價一路上揚至14.14,漲幅接近14%。這一過程我們沒有參與推薦,主要基于我們的分析框架,無法判斷是否出現拐點。而隨著三季報的發布,我們認為經過公司管理層的積極努力,公司風機毛利率拐點已經確立,且三費比例有明顯下降,我們預計Q4風機業務即有望實現盈利,2020年公司風機業務將開啟量價大周期,我們強烈看多!
 
Part1:公司三季報基本情況:
 
Q3盈利4.06億元,符合預期:前三季度公司實現營收入247.35億元,同比增長38.84%;實現歸母凈利潤15.91億元,同比下滑34.24%,對應EPS為0.37元/股;扣非后歸母凈利潤14.29億元,同比下滑37.91%。其中第三季度公司實現營業收入90.02億元,同比增長32.65%;實現歸母凈利潤4.06億元,同比下滑54.3%;扣非后歸母凈利潤4.08億元,同比下滑53.41%,公司業績基本符合預期。
 
風機出貨5245MW,大型化趨勢明朗:前三季度,公司實現風機出貨5245MW,同比增幅50%左右。分機型看:2S平臺出貨3398MW,占比64.8%,環比中報下滑3.9個百分點;2.5S平臺出貨1156MW,占比22%,環比中報提升1.3個百分點;3S平臺出貨506MW,占比9.7%,環比中報提升2.1個百分點;6S平臺實現出貨123MW,占比2.4%,環比中報提升1個百分點。且在手訂單情況來看,2,5S機型訂單容量9.7GW,占比達到42%,提升20個百分點,成為最主要平臺機型;3S機型訂單容量5.8GW,占比26%,同比提升18個百分點。隨著國內風電陸續邁入平價階段,陸上風機從過往2S平臺向2.5S以及3S平臺過度,大型化趨勢明朗。風機大型化一方面會帶來運營端成本的降低,加速平價進程;另一方面會有效降低整機廠商單W制造成本,推動風機盈利能力修復。
 
在手訂單再創新高,招標量價持續上揚:截至2019年三季度末,公司外部在手訂單23513MW,同比增加25.1%;其中已簽訂合同待執行訂單合計15.6GW,同比增長20.2%。而招標量來看,前三季度國內風機合計招標49.9GW,同比增長109%;其中第三季度招標17.6GW,同比增長144%,環比Q2增加0.2GW,持續維持高位。而招標價格上面來看,自2018年8月風機價格觸底以來,風機招標價格持續上揚,2MW機型從去年8月最低點3196元/kW,上漲至6月的3536元/kW,漲幅10.64%。2.5MW從去年8月最低點3330元/kW,上漲至9月的3898元/kW,漲幅17.06%。3MW機組從今年6月的3603元/kW,上漲至9月的3900元/kW,漲幅8.24%。預計隨著風機招標價格的持續回暖,明年公司執行訂單將進入量價齊升的階段。
 
在手風場穩定,結構持續優化:截至2019年9月末公司國內外累計并網的自營風電場權益裝機容量4596MW,相較于2018年末基本穩定。其中34%位于西北地區,同比降低4個百分點;34%位于華北地區;21%位于華東及南方區域。公司通過出售,以及新增布局的方式持續優化風場資源分布。截至2019年9月末,公司國內在建權益容量1390MW;國際在建容量1224MW;公司一手抓緊開發國內優質風場資源鎖定高額標桿電價,一手推動海外風場開發推動風機出海。發電方面,前三季度公司自營風電場平價標準運行小時數1645小時,相較于行業平均水平高126小時(+7.66%)。實現發電量59.23億kWh,同比增長2%。預計隨著公司風場的加速開發,公司發電利潤將持續增長。
 
經營指標向好,出貨前瞻指標大增:Q3公司經營性現金流凈額35.88億元,同比大增120.33%,預計主要風機供需格局偏緊,運營商付款條件變好所致。同時公司經營性資產周轉速度同比也有所改善,現金循環周期同比減少33天只121天;應收賬款周轉天數同比減少81天至197天;短期營收賬款周轉天數同比減少57天至197天;在行業景氣大周期開啟,供需格局持續改善的大背景下,公司各項經營指標持續改善。出貨前瞻指標,公司預付賬款余額30.94億元,相較于2018年末大增78.13%,預計主要系公司排產量大增,預付原材料采購款增長所致,預計公司后續發貨量將持續加速。
 
投資建議:上調公司評級至”強推“,風機毛利率拐點已現,在行業需求持續加速的大背景下,我們預計公司風機業務明年將迎來確定性上行,量價齊升可期。我們預計公司2019-2021年有望實現歸母凈利潤28.56億元/45.13億元/55.51億元,對應EPS分別為0.68元/1.07元/1.31元,參考行業制造20倍左右估值水平以及公司的發電業務占比,我們給予公司2020年16倍估值,對應目標價17.12元/股,上調至“強推”評級。
 
Part2:關于前言三個問題的思考
 
1、關于毛利率拐點:
 
我們研究金風本質是想尋找公司毛利率的拐點,以期尋找公司制造業務的盈利拐點。因為風機招標價格是風機交貨價格的前瞻指標,而這一前瞻指標2018年9月已經探底,理論上風機毛利率拐點一定會出現。但是由于公司交貨的訂單處于混合交付的模式,而不是先進先出的模式,所以毛利率拐點一直較難準確計算。此前我們基于公司拿單情況,計算出公司在手低價訂單在7GW左右出頭,而基于公司季度間的交付節奏,推測出Q4公司毛利率拐點將會出現。
 
(分析詳見中報解讀:http://note.youdao.com/noteshare?id=9af7dd22d77cbbb214d0089273afa14f&sub=0EF6D9E013DE456D8791A292C33141F4)
 
但今年以來由于行業景氣度不斷提升,行業里普遍出現了推遲甚至不執行低價訂單,以及部分訂單修改機型或上修執行價格,毛利率拐點出現比預期的的早了一個季度。根據我們的測算,Q3公司風機業務的毛利率已落到了13.5-14.5%這個區間,環比中報11.31%已經有了2-3個點的改善。因此可以明確判斷,毛利率拐點已經出現了!
 
2、盈利能力到什么水平?
 
盈利能力其實主要涉及2個因素:1、毛利率的修復程度2、三費的管控比例。
 
2.1毛利修復程度:
 
這個問題的嚴格論證是比較困難,因為我們無法看到公司每筆訂單的金額以及公司訂單的交付安排。但是我們可以從兩個維度去觀察和思考這個問題。第一個維度對比歷史上毛利率修復情況,2012-2016年五年的風機毛利率分別為13.69%/20.25%/24.53%/24.73%/26.07%。風機毛利率在這5年當中出現了持續的上行,分析其原因,2012-2015年公司的主力機型為1.5MW為主的大單品,而同期由于經濟相對較差,公司生產所用大宗原材料(如銅)從2011年初-2015年末單邊下行,這段期間的毛利率上行主要是原材料成本改善驅動的。而2016年的改善則有些不同,是由于高電價下調后,以2MW和2.5MW為主的大機型開始放量了,而這些機型由于批量化生產放量之后,規模效應出現了明顯的下降。站在當下角度,我們可以看到兩個有利因素在出現:1、經濟不好,大宗價格不樂觀,推動材料成本改善的可能 2、由于平價驅動導致大機型占比提升,大機型批量化之后會導致生產成本下降,這點從2.5MW和3MW機型在最近1年的成本明顯下降可以看到。
 
另外就是招標價格的大致估算,這里主要基于2張圖:在手訂單和招標價格進行對比分析。2019Q1-Q3公司新增在手訂單分別為34MW/1844MW/1603MW,考慮同期公司分別交付訂單分別為929MW/2262MW/2054MW,公司2019Q1-Q3新增加的在手訂單分別為963MW/4106MW/3657MW。
 
而價格方面,2019年1月2MW價格為3509元/kW,3月份價格為3410元/kW,我們假設Q1均價為(3509+3410)/2=3460元/kW。2019年4月2MW價格為3424元/kW,6月價格為3536元/kW,我們假設Q2均價為(3424+3536)/2=3475元/kW。2019年7月2.5MW價格為3616元/kW,9月價格為3898元/kW,我們假設Q3均價為(3616+3898)/2=3757元/kW。基于1-3季度的招標量,我們可以算出均價3582元/kW,相較于2018年5月價格3320元/kW反彈7.89%。我們基于12個月左右的交貨周期,2018年5月-8月期間招標的訂單交付期構建了2019年中報風機11.31%的毛利率大底,那么明看到明年三季報風機毛利率很可能上修到19.2%這個水平,四季報到20%這個水平。而基于目前13.5-14.5%的毛利率水平,我們有理由相信2020年Q1風機毛利率有望達到15-16%。那么2020年全年綜合來算悲觀預期(15%+20%)/2=17.5%;樂觀預期(16%+20%)/2=18%。2020年我們預期毛利率中樞落在17.5-18%。
 
2.2三費的下降情況:
 
涉及風機盈利能力的另外一個核心因素是三費的比例情況,根據我們的測算今年以來Q1-3公司綜合的三費比例分別為:24.08%/15.08%/13.69%(這里的三費比例并不等同于風機業務的三費占比,風電服務三費比例明顯較低會拉低綜合三費比例),下降趨勢非常明顯,由于在Q3銷售額環比Q2下滑的背景下三費比例仍有下降非常難得,主要是公司的銷售費用明顯下降,管理費用穩中有降。我們預計三費比例在今年Q4以及明年全年銷售大幅增加的大背景下,這一比例仍有望獲得明顯下降,從而推動公司盈利能力的大幅改善。
 
回顧公司歷史上的三費情況2015年出貨大增的背景下,曾經達到11.87%的水平(基于15%的所得稅測算),而2020年對外出貨量13GW將大幅超過2015年峰值7.051GW,預計銷售額也將大幅抬升至430-450億,亦將遠超2015年的270億的水平。因此我們保守估計三費比例仍有望降低到11.87%的水平,也就是全年51-53.4億,單季度12.75-13.35億,參考2019Q3的水平,我們預計這個是大概率事件。
 
基于以上毛利率和費率的推測,我們可以推測凈利率保守會落在4.78%-5.2%,基于430-450億的銷售額,風機業務凈利潤20.55億-23.4億。
 
公司其他如運維我們仍假設為0.5億元,水務及投資假設為3億元,風電開發我們假設為20億元。
 
那么金風2020年保守看利潤區間會落在44.05億元-46.9億元。
 
3、關于盈利的持續性?
 
大家很擔心隨著2020年一波搶裝之后,2021年金風的盈利能力是否會出現大幅的下滑。我們認為這種概率很小。核心邏輯在于1、2021年是競價項目要求并網的最后一年,2019年和2020年預計各地還有不少項目批出 2、海上風電2021年存量批復的指標也需要并網這塊也要搶裝,公司6MW及以上的訂單目前也有了1.1GW,主要是針對海上的,這塊會有一部分填充。3、目前“三北”區域興起的平價大基地項目:烏蘭察布6GW,興安盟3GW等等,目前大基地規模已經達到了25GW。
 
其實通過觀察2015年搶裝周期后風機業務情況也可以發現,雖然2016年同比2015年出貨量有所下滑,但是由于交付價格仍維持高位2016年風機單位盈利能力依然好于2015年,最后保證的風機盈利能力的平穩。
 
當然對于金風來說,2019年和2020年將是風場新增并網的大年,尤其2020年,屆時發電量利潤的增加,也可以推動公司整理盈利能力的環比增長。
 
最后我們也建議積極關注二線風機龍頭:運達股份。公司風機業務相較于金風更純,在行業復蘇大背景下,二線公司業績彈性相較于一線整機廠商更為充分。
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